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醫藥IPO投行一線調查：近兩年掀上市熱潮，中信華泰民生項目最多，哪些條件對企業深度吸引

2022-03-26 16:18:54 來源：英為財情

近兩年，醫藥生物企業IPO井噴式爆發。財聯社記者統計了2020年、2021年醫藥生物類企業內地上市情況，根據WIND數據，這兩年共有107家醫藥生物企業上市，超過此前五年之和，累計募集資金1427億元。這107家醫藥生物企業的平均募集資金為13.4億元，平均承銷保薦費用7735萬元，平均費率7.63%。

投行方面，這兩年中信證券在保薦項目數（20家）、保薦收入（17.7億元）、募集資金（333.71億元）方面穩居行業第一。華泰聯合證券、民生證券均保薦了超過10個項目。中金公司兩年落地7個項目，但承銷保薦收入（9.55億元）、累計募集資金（230.51億元）僅次于中信證券。

這兩年僅六家投行的醫藥生物IPO收入超過5億，分別是中信證券、中金公司、海通證券、民生證券、華泰聯合證券、國金證券。

財聯社記者調研了五家頭部投行，分別對負責人及高管進行了采訪，他們表示，這兩年醫藥生物IPO上市熱，主要受益于注冊制改革，允許未盈利企業上市，以及國家產業政策的大力扶持，居民健康意識和市場需求的增長，投資者對熱門賽道的追捧等因素。目前對科創板第五套標準上市的企業仍比較謹慎。

上市板方面，科創板最受青睞，這兩年累計65家醫藥類企業上市。相較于創業板，科創板具有未盈利企業可上市、審核節奏較快、機構投資者較多、市盈率倍數較高等特點。由于北交所的包容性和靈活的轉板機制，也吸引了不少醫藥醫療企業選擇在新三板掛牌，再轉板上市。一些業績規模3000萬至5000萬的醫藥企業，可能優先考慮北交所。

醫藥生物IPO熱潮

財聯社記者觀察到，近兩年，二級市場掀起醫藥生物企業“上市潮”。據財聯社記者統計，2020年、2021年，分別有47家、60家企業在資本市場首發上市，數量多且集中，兩年累計107家，超過過去五年（2015年至2019年）醫藥生物IPO項目的總和。

從過往數據看，醫藥生物企業上市項目并不多。2015年至2019年，醫藥企業上市家數分別為21家、16家、42家、8家、17家，五年累計104家醫藥生物企業上市。這主要受限于盈利要求、財務規范等多方面因素。

針對醫藥生物類企業以往上市少的情況，國金證券投行相關負責人對財聯社記者表示，醫藥企業因為其特殊的商業模式和行業特點，在IPO審核過程中存在很多個性問題，他指出了兩方面的問題。

一方面，醫藥企業的藥品流通環節經銷商眾多、規則復雜。證監會在審核相關擬上市公司時，均會對企業財務規范、內部控制等方面予以重點關注，這也是過去幾年醫藥企業IPO被否的主要原因之一，最近幾年，隨著國家相關制度的改革，包括推行‘兩票制’等，醫藥行業越來越規范透明，審核壓力相對降低許多。

另一方面，醫藥企業研發環節的技術要求較高、周期長且充滿不確定性。研發藥品即使進入臨床階段，最后仍然研發失敗的情況并不鮮見，大量的研發費用只能付諸東流。這些都會對醫藥企業的盈利性造成較大侵蝕。這對企業盈利能力有一定要求的傳統上市板塊而言，醫藥企業上市之路相對會坎坷一些。”

近兩年出現上市熱，離不開資本市場的重要改革——注冊制。目前科創板、創業板先后試點注冊制，相比于核準制，注冊制的上市條件更為友好，對企業的盈利要求更為寬松，讓很多此前無緣上市的企業迎來了更多機會。

比如，科創板允許未盈利企業上市，這些企業股票代碼會以“U”為后綴，直到首次實現盈利后才可取消。同時，科創板第五套上市標準主要針對醫藥生物類企業，要求“預計市值不低于人民幣40億元，主要業務或產品需經國家有關部門批準……醫藥行業企業需取得至少一項一類新藥二期臨床試驗批件”。

醫藥生物企業上市熱，也是注冊制下IPO的一個縮影。從2020年開始，在政策的高度支持下，大量項目爭先涌入資本市場，開展直接融資，投行保薦業務大開閘。甚至有券商高層直言,“那一年，能推的項目盡量都推。”

WIND數據顯示，2020年全年累計1240個項目首發上市，2021年更是達到1402家，相比往年翻番。

某TOP10投行副總裁表示，醫藥生物IPO的爆發，主要是受益于注冊制改革。不論是從政策扶持力度，還是居民對醫療的重視和潛在需求來看，醫藥生物行業都是朝陽行業。

滬上某投行負責人表示，“科創板注冊制放開了上市標準，當前虧損的企業也能上市，這說明國家在政策面上對創新藥企業的扶持力度比較大。在實踐中，監管對科創板第五套標準的企業還是很謹慎的。”

根據WIND數據，適用科創板第五套標準上市的醫藥類企業確實不算多，截至3月24日，僅有14家，已有2家企業實現盈利并摘U。其中，中信保薦了5家，分別是康希諾、艾力斯、金迪克、迪哲醫藥、亞虹醫藥；中金保薦了4家，分別是澤璟制藥、百奧泰、神州細胞和君實生物。澤璟制藥是全市場適用第5套標準上市的第一家企業。

從資金角度來看，醫療健康行業對資金需求大，投資者也逐漸追捧這個熱門賽道，雙向奔赴。以往，醫藥生物領域的資金投入大、研發周期長，PE一期資金難以覆蓋整個周期。而二級市場的改革，無疑縮短了醫藥企業的上市周期，縮短了PE基金的投資周期。二級市場的活躍，反過來利好醫藥生物領域的一級市場投資，使得醫藥生物板塊的投資更加活躍。

隨著全面注冊制的落地，將有更多企業選擇上市。中銀證券表示，預計全面注冊制改革提速，有望于2022年落地，不僅為券商投行業務和直投跟投業務直接帶來增量，股票市場擴容也有利于提升財富管理業務資產配置的豐富度、提升居民投資活躍度。

醫療IPO哪家強？

WIND數據顯示，截至3月24日，今年已有12家醫藥生物企業首發上市。而在2020年、2021年，共有107家醫藥生物企業上市，累計募集資金1427億元。

具體到各家投行，中信證券以絕對優勢，在保薦項目數（20家）、保薦收入（17.7億元）、募集資金（333.71億元）方面穩居行業第一。

以IPO項目數為例，中信證券近兩年承銷保薦了20家醫藥生物企業，占比接近五分之一；華泰聯合證券、民生證券均超過10家，承銷項目數超過4家的還包括海通證券、中金公司、國金證券、中信建投、西部證券、申萬宏源、國泰君安、東興證券。

中金公司雖然兩年僅落地七個項目，但手握一些大項目，承銷保薦收入（9.55億元）、累計募集資金（230.51億元）僅次于中信證券。中金與高盛高華聯合保薦的百濟神州，是A股規模最大的醫療IPO，募集資金高達230.51億元（注：聯合保薦項目的募集資金、保薦費用進行平均拆分，下同）。百濟神州是國內第一家“美、港、A股”三地上市的創新藥企。

這兩年，醫藥生物類IPO項目平均募集資金13.4億元，中位數8.37億元。其中，募資資金最少的是生物谷，約為9582萬元，從新三板精選層平移至北交所交易，是北交所云南第一股，由華融證券保薦主承。

承銷保薦收入方面，這兩年僅六家投行的醫藥生物IPO收入超過5億，分別是中信證券、中金公司、海通證券、民生證券、華泰聯合證券、國金證券。

另有8家投行收入在1億至5億之間，分別為西部證券、國泰君安、中信建投、招商證券、申萬宏源、東興證券、瑞銀證券、高盛高華證券。

平均每單承銷保薦費七千萬

經財聯社記者統計，近兩年的醫藥生物類IPO項目中，每單的平均承銷保薦費用為7735萬元，中位值為6143萬元。其中，單筆費用最高的是百濟神州（4.72億元）；最低的是鹿得醫療（776萬元），由方正證券保薦。

不同上市板塊的募資額和承銷費有一定差異。其中，科創板、創業板的平均承銷保薦費用均超過8000萬，平均募資額也超過10億。而北交所的平均承銷保薦費僅1513萬，平均募資2.23億。從中位數來看，科創板承銷保薦費用6837萬元，創業板4717萬元，北交所1570萬元；科創板募資中位數為10.92億元，創業板6.39億元，北交所2.35億元。

費率方面，近兩年，107單醫藥IPO的平均承銷保薦費率是7.63%，中位數為7.08%。從上市板來說，創業板的平均承銷保薦費率接近9%，滬深主板超過8%，科創板、北交所費率均為7%。

其中費率最高的是蘭衛醫學，費率為20.89%，募集資金2億元，首發承銷保薦費用為4187萬元；費率最低是國邦醫藥，費率為2.07%，募集資金27億元，首發承銷保薦費用5660萬元，由國泰君安保薦。

前述投行副總裁表示，“保薦費率方面，傳統企業的承銷費率低，比如化工；而醫藥生物、高新信息技術企業的承銷費率相對不低。不論大小項目，投行每單項目完成的工作量是一樣多的。一些融資規模大的項目，相對費率偏低，但保薦收入相對偏高。”

發行人最看重成功案例

這位副總裁還表示，“發行人最看重能否上市，而不是性價比。因此，發行人在挑選投行時，更看重投行是否有細分市場的成功案例、案例數量、業績以及投行口碑等等。”

滬上某投行負責人也持同樣觀點，“企業IPO時挑選投行的標準一般包括：投行品牌和過往業績；承做項目團隊的過往項目經驗和專業背景；投行所在公司能提供的聯動服務，如研究所支持、資本市場部發行能力、投資跟進等等。”

不少投行人士表示過，企業家之間可能是朋友，一家企業成功IPO后，很自然地會把自己的投行推薦出去，因此投行非常看重成功案例和口碑。

從過往成功案例的挑選標準來看，投行需要快布局、快盈利，盡快形成先發優勢。而據業內人士透露，目前投行之間的競爭非常激烈，“頭部投行之間也如此。”

據財聯社記者觀察，僅醫藥生物類IPO項目，截至目前，中信證券、中金公司、海通證券、華泰聯合證券保薦上科創板的項目居多，民生證券、國金證券在科創板和創業板保薦上平分秋色。

細分行業上，醫療器械類IPO企業最多，保薦機構主要有華泰聯合證券、中信證券、海通證券、國泰君安、申萬宏源、民生證券、西部證券；生物制品項目的保薦機構主要有中信證券、中金公司；化學制劑項目主要有中信證券、民生證券、國金證券、西部證券。

上市板塊的選擇

板塊方面，這兩年醫藥生物企業扎堆上市科創板、創業板，科創板更是最優選，兩年累計65家企業上市；創業板僅23家，滬深主板10家，北交所10家。

科創板、創業板均試點注冊制，但在審核節奏等方面仍存在差異。某資深投行人士表示，“相較于創業板，目前科創板在審家數相對較少，審核節奏較快；由于準入門檻的區別，科創板機構投資者相較于創業板更多；由于板塊定位，機構投資者中很多大基金均在科創板持有一定比例的倉位。發行市盈率方面，創業板最大比例的市盈率倍數位于20-30倍之間，而科創板位于30-50倍之間。”

就醫藥生物企業而言，不同板塊定位決定了其適合不同類型和發展階段的公司。國金證券投行負責人表示，科創板主要面向具備“硬科技”屬性的生物制品、高端化學藥、高端醫療設備與器械及相關服務的企業；具備一定利潤規模的成長型醫療器械、仿制藥等公司，建議優先選擇創業板；而北交所，則是為處于發展前期、投入較大的創新醫藥公司提供了新的融資渠道，同時，處于發展早期、利潤規模較小的醫藥生物公司建議優先選擇北交所。

中金公司投資銀行部醫療醫藥組執行負責人郭榕榕對財聯社記者表示，“科創板一般適合自主研發能力較強的成熟企業，比如創新藥企業具有自主研發的產品管線和技術平臺，在國際國內具備領先優勢，最好產品進入臨床后期階段或具備較強的上市確定性等等。從上市標準來看，創業板對企業的穩定收入和利潤有一定要求，較為適合穩定增長、盈利較好的企業。北交所更具有包容性，暫未盈利的創新型企業或者已經盈利增長的穩健型企業都可以上市；而且，北交所靈活的轉板機制也是醫藥醫療企業上市地選擇的重要因素。”

前述滬上投行負責人表示，“我們最近接觸的未盈利創新藥企業，會考慮科創板或北交所。科創板一般是對未盈利創新藥企業一事一議，看研發產品管線進度、是否有成功市場化的可能,所以有的企業會覺得北交所的確定性較高。從去年九月開始港交所發行越來越困難，因此大家對港交所也變得慎重了。一些業績規模3000萬至5000萬的醫藥企業，會優先考慮北交所。”

郭榕榕也表示，北交所的包容性和靈活的轉板機制，吸引了不少醫藥醫療企業選擇在新三板掛牌，在新三板掛牌滿一年且進入創新層后可以申請在北交所上市，之后也可以轉板至其他交易所。相信未來，隨著更多企業的上市，北交所的活躍性和企業估值水平均會有明顯提升。

除了A股之外，有的企業也會選擇境外上市。前述滬上投行負責人表示，“有幾個研發管線、尚未盈利甚至尚未創收的企業中，大部分會前往香港或者海外上市。”

郭榕榕對此表示，“對于紅籌結構的境外企業，當公司產品仍處于臨床階段時，由于多數企業不滿足科創板對紅籌企業的上市要求（沒有收入的企業需要滿足上市市值達到100億元），往往會把香港作為第一上市地。隨著公司的發展和成熟，未來會考慮境內外多地上市。另外，如果出于境外資金的需求、境外投資人的偏好，企業也可能選擇在港交所上市。”

2021年醫療醫藥行業港股IPO方面，中金公司參與數量在整體醫療企業中排名第一（含外資券商）。2021年，醫療醫藥行業完成港股IPO34單，累計融資101.09億美元。其中，中金公司參與21單項目，累計融資規模68.76億美元，占當年募集資金總額的68.76%。

目前醫藥項目并不愁賣

對于投行而言，近來一直強調自身的估值定價能力和銷售能力。據前述投行副總裁表示，“相比于傳統行業，其實醫藥行業的估值相對不低。目前來看，IPO項目并不愁賣，頭部項目可能更受歡迎，賣的也多；其他項目也不太擔心銷售問題。當然，投行將會越來越重視定價和銷售，未來隨著破發越來越普遍，銷售能力會成為投行的關鍵能力之一。”

郭榕榕也表示，對于尚未實現盈利的創新藥企業，不適用PE估值法進行估值，往往采用DCF自由現金流貼現法。需要評估臨床階段產品管線的預期價值，考量因素包括產品所屬的市場空間、競爭格局、臨床試驗階段、臨床數據優劣勢等，除了產品層面，還要看企業整體的技術平臺價值。

整體來說，醫藥生物領域未來仍有很大的發展機會。國金證券投行負責人表示，“盡管因為集采等政策影響，醫藥股在二級市場受挫，但醫藥企業，尤其擁有是創新技術的醫藥企業仍舊是一級、二級市場的焦點。”

醫藥行業的發展機會主要體現在三方面。第一，醫藥領域本身的“剛需”特性，在突破性技術的研發、國產替代等方面醫藥領域仍有長足的發展空間；第二，新冠疫情蔓延全球的背景下，醫藥生物領域備受資本關注，處于較為明顯的景氣周期；第三，注冊制改革以來科創板、創業板、北交所多樣化的上市標準，大大增強了初創及未盈利醫藥企業的上市預期，帶動了更多資本和資源投入醫藥行業。

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