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焦點訊息：華西證券：給予春風動力買入評級

2022-10-23 06:07:25 來源：證券之星

華西證券股份有限公司崔琰近期對春風動力進行研究并發布了研究報告《系列點評之十八：22Q3業績超預期快樂春風加速》，本報告對春風動力給出買入評級，當前股價為140.23元。

春風動力(603129)

(資料圖片)

事件概述

公司發布 2022 年三季報： 2022 前三季度實現營收 86.3 億元，同比+51.7%；歸母凈利 5.7 億元，同比+78.2%；扣非歸母凈利7.0 億元，同比+135.0%。其中 22Q3 實現營收 37.3 億元，同比+79.0%，環比+41.0%；歸母凈利 2.6 億元，同比+167.4%，環比+32.0%；扣非歸母凈利 3.6 億元，同比+307.9%，環比+44.9%。同期公司發布 2022 年股票期權激勵計劃（草案），擬授予 547名激勵對象（核心管理人員及核心技術（業務）人員）股票期權 106.44 萬份，占公告日公司股本總額 0.71%，行權價格112.90 元/股。

分析判斷:

22Q3 業績再超預期產品結構持續升級

營收端：產品結構持續升級， 22Q3 營收再超預期。 2022 年前三季度公司實現營收 86.3 億元，同比+51.7%，其中 22Q3 實現營收 37.3 億元，同比+79.0%，環比+41.0%，繼 22Q2 之后再創歷史單季最佳表現。據中國摩托車商會數據， 22Q3 公司兩輪摩托車、四輪全地形車銷量分別 4.25、 4.07 萬輛，同比分別+75.4%、 +0.4%，環比分別+45.6%、 +3.6%，營收同環比增速明顯超銷量增速，除匯率受益外，預計主要源于產品結構升級：

1）四輪車高附加值 U/Z 系列占比提升； 2）兩輪中大排向更大排量升級（450SR 于 22Q3 開啟大規模交付）。

利潤端：擾動因素好轉，利潤持續兌現。 22Q2 起外部擾動因素明顯好轉，公司利潤充分釋放，其中： 1）毛利率 22Q3 提升至26.4%，同比+4.3pct，環比+3.2pct； 2）扣非歸母凈利率 22Q3提升至 9.7%，同比+5.4pct，環比+0.3pct。我們預計 22Q3 利潤率同環比的進一步好轉除產品結構優化外，主要受益于：

1）匯率提升：美元兌人民幣匯率持續升值，最新已破 7.20，對比 2021 年全年平均 6.45 提升明顯；

2）海運費下降： 2 月中旬起海運費呈現回落趨勢；

3）終端提價： 2021H2 至今公司針對北美四輪車型已進行三輪終端調價。

向后展望，伴隨海運費價格進一步下探，預計凈利率仍存進一步提升空間。

費用端： 22Q3 公司銷售、管理、研發、財務費率分別 8.5%、3.5%、 6.9%、 -5.9%，同比分別+1.4、 +0.2、 +1.8、 -5.2pct，環比分別+1.3、 -0.8、 +0.0、 +1.4pct，財務費率的同比大幅下行主要系美元升值帶來的匯兌收益提升。

發布 2022 員工激勵計劃保障公司中長期發展

公司發布 2022 年股票期權激勵計劃（草案）：擬授予 547 名激勵對象（核心管理人員及核心技術（業務）人員）股票期權106.44 萬份，每份對應 1 股 A 股普通股，占公告日公司股本總額 0.71%，行權價格 112.90 元/股，相較現價 140.23 元折價19.5%。股票期權在授權日起滿 12 個月后分兩期行權，每期行權比例各 50%、 50%。

公司層面 2022-2023 年業績考核要求： 1） 2022 年營收不低于98.27 億元； 2） 2022-2023 年累計營收不低于 206.75 億元?？紤]到公司全線摩托車、全地形車產品聚焦消費升級，成長性強、確定性高，預計考核要求后續大概率達到，有助于公司吸引和留住優秀人才，充分調動公司中層管理人員及核心骨干人員積極性，保障公司中長期發展。

中大排摩托車引領消費升級內外銷雙重驅動

摩托車銷量和業績貢獻快速增長， 2020 年以來公司深入挖掘增量領域，重磅車型不斷催化。展望后續，預計內銷、出口將為兩輪提供雙重增長驅動：

1）內銷方面：仿賽新車 450SR 對標川崎 Ninja400， 6 月中旬開啟交付，月度交付穩步攀升；同時據春風 2022 年秋季戰略發布會， 2023 年公司將迎產品大年，包含 6 款燃油兩輪、 4 款電動兩輪產品，對于銷量的拉動作用值得期待；

2）出口方面： 2021 年起在海外四輪市場地位逐步穩固之后，兩輪加速向海外市場拓展，開啟兩輪海外新增長極：據中國摩托車商會數據， 2021 年、 2022 年 1-9 月 250cc(含)及以上出口分別 2.33、 3.14 萬輛，同比分別+227%、 +143%， 2022 全年預計翻倍增長。

全地形車深入挖掘美國市場擾動改善利潤兌現

公司是國內第一、全球第七大全地形車生產商，出口龍頭地位穩固，我們預計 2021 年公司歐洲、北美市占率分別 30+%、5+%。美國是全球最大的全地形車市場，近年來公司集中資源開拓美國市場，目前公司在美國可與北極星、龐巴迪、本田等一線品牌比肩，我們預計 2022 年公司北美市占率可提升至約10%，中長期則有望依屏產品線擴充（U/Z 系列）、性價比優勢提升至 20+%。

2021 年公司同步受到關稅加征、海運費及原材料價格上漲、人民幣對美元升值等多重因素影響，致 2021 年公司利潤未充分釋放，利潤增速低于營收增速約 61pct。但自 22Q2 起，擾動因素（匯率、海運）明顯改善，疊加終端調價拉動利潤充分釋放，同時針對于關稅加征，公司亦積極布局海外工廠建設，對利潤端的對沖作用有望于后續陸續體現。

投資建議

公司中大排量摩托車業務受益于爆款車型投放及市場擴容，銷量持續向上；全地形車業務深入挖潛美國市場，出口龍頭地位不斷強化； ZEEHO 電動品牌針對科技出行需求，與 CFMOTO 品牌互補。鑒于 2022 年前三季超預期表現，上調盈利預測，預計公司 2022-2024 年營收由 116.0/151.2/189.1 億元調整為117.8/152.6/192.5 億元，歸母凈利由 8.2/11.6/15.5 億元調整為 8.3/11.7/15.6 億元， EPS 由 5.43/7.71/10.32 元調整為5.53/7.81/10.39 元，對應 2022 年 10 月 20 日 140.23 元/股收盤價， PE 分別 25/18/14 倍，維持“買入”評級。

風險提示

禁、限摩政策收緊導致國內摩托車需求下滑；外資品牌導致市場競爭加??；海運費、匯率波動。

證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，中金公司陳顯帆研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達86.34%，其預測2022年度歸屬凈利潤為盈利7.95億，根據現價換算的預測PE為26.46。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有7家機構給出評級，買入評級7家；過去90天內機構目標均價為189.73。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，春風動力（603129）行業內競爭力的護城河良好，盈利能力一般，營收成長性良好。財務相對健康，須關注的財務指標包括：應收賬款/利潤率。該股好公司指標3.5星，好價格指標2.5星，綜合指標3星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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